¿Quién gana con la carnicería en los mercados de crédito?

TÉL PRIMERO regla de inversión, según Warren Buffett, es no perder dinero. La segunda regla es no olvidar la primera. Eso es cierto nada menos que para los administradores de fondos de bonos, cuyo trabajo es proteger el dinero de sus clientes de la volatilidad mientras obtienen los rendimientos que pueden. El baño de sangre en los mercados de bonos en lo que va del año: los estadounidenses han tenido su peor trimestre desde 2008, y el mayor desplome de la historia de Europa- debe ser la peor pesadilla para inversores tan temerosos. En cambio, muchos suspiran de alivio.

Después de una caída brutal pero breve cuando el mundo se cerró en marzo de 2020 y hasta finales del año pasado, la regla número uno era muy fácil de seguir. Los bancos centrales estaban inyectando 11 billones de dólares de nuevos fondos en los mercados a través de flexibilización cuantitativa y mantener las tasas de interés al mínimo. Los gobiernos han ofrecido un apoyo fiscal sin precedentes a las empresas para evitar que quiebren.

El corolario fue que lo mejor que podían hacer los inversores en bonos era hacer la vista gorda y pedir prestado. Hablar de trivialidades como el estado del balance del prestatario o la disciplina del capital parecía una tradición pintoresca. En general, la deuda de alto riesgo y alto rendimiento fue la que mejor se desempeñó. Sin embargo, la principal característica del mercado fue la “baja dispersión”: una tendencia a que los rendimientos entre sectores, emisores y bandas de calificación crediticia sean notablemente similares.

Se puede ganar mucho dinero en este mercado, que un estratega de crédito de un banco de Wall Street describe como «una marea creciente que levanta todos los botes». Pero es extraño para los administradores de fondos activos, cuyo trabajo es utilizar conocimientos financieros para seleccionar valores específicos con la esperanza de que superen al mercado en general. Medido por los rendimientos mensuales entre enero y octubre de 2021, por ejemplo, alrededor del 95 % de los bonos corporativos de EE. UU. rindieron mejor que los bonos del Tesoro, y la mayoría se agruparon juntos. Esto dificultó que los bonistas prudentes se destacaran.

Sin embargo, este estado de cosas ha comenzado a revertirse y la dispersión ha vuelto con toda su fuerza, dice el estratega. El exitoso lanzamiento de las vacunas contra la Covid-19 el año pasado ya había “exprimido el jugo sobrante” de aquellos pocos sectores, como el de viajes y ocio, cuya deuda aún no era alta, reduciendo su potencial de revalorización. Ahora los vientos en contra, desde la inflación y las cadenas de suministro enredadas hasta el riesgo de recesión y los retiros de efectivo fáciles, están soplando en contra de los prestatarios, nublando aún más las perspectivas.

Estos obstáculos son tan omnipresentes que pocas empresas son capaces de evitarlos. Pero las empresas difieren ampliamente en su capacidad para hacer frente. Tome la inflación. Las empresas con marcas sólidas y cuotas de mercado inexpugnables, como Coca-Cola o Nestlé, han tenido pocos problemas para aumentar sus precios para mitigar el aumento de los costos. Otras empresas, Netflix, por ejemplo, han sufrido.

Esta variación en el poder de fijación de precios se extiende mucho más allá de los sectores orientados al consumidor: los productores de materias primas en general están mucho mejor posicionados para capear el aumento de los precios de la energía y los metales que los compradores de materias primas. Los productores de materias primas que están menos expuestos a los bloqueos chinos (por ejemplo, las empresas de energía en lugar de las empresas mineras) todavía están en una mejor posición. En el otro extremo están industrias como la automotriz, vulnerable tanto a los problemas de la cadena de suministro como al daño de la recesión en la confianza del consumidor.

Esto se suma a un campo minado para los inversores, sea cual sea su clase de activos. Para los tenedores de bonos, la divergencia se verá alimentada aún más por una retirada de liquidez del mercado. El 1 de junio, la Reserva Federal comenzará a reducir su cartera de bonos del Tesoro de 5,8 billones de dólares; para septiembre pretende reducirlo en US$ 60 mil millones mensuales. Esto equivale a la desaparición de un comprador anual del 3% de bonos del gobierno, cuyos rendimientos probablemente aumenten. Como resultado, los prestatarios corporativos tendrán que esforzarse más para convencer a los inversionistas de que compren su deuda en lugar de buscar la seguridad de los títulos públicos. Este mercado de compradores significa más escrutinio por parte de los emisores de deuda y más variación en los rendimientos que tienen para ofrecer.

Los inversores en bonos activos, o al menos aquellos que son buenos, se beneficiarán de este énfasis renovado en los fundamentos. Pero no serán los únicos. Los mercados financieros derivan su valor para la sociedad de su capacidad para asignar capital a quienes están mejor situados para obtener un rendimiento de él. Una marea alta puede levantar todos los botes, pero al diluir el incentivo para discriminar entre prestatarios, reduce la eficiencia de esa asignación. Un mercado crediticio que distinga más entre ganadores y perdedores es un paso hacia su restauración.

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